三季度的宏观经济数据已经出炉，GDP同比增幅降至7.4，符合市场预期。在本年度一季度时，市场就有经济见底的说法，在三季度经济数据出来后，经济筑底即将企稳说法有燎原之势，但我们并不完全赞同这种说法。我们认为经济仍在筑底，而企稳尚需时日。要判断中国经济企稳，仅仅依靠几个宏观经济数据短期变好就妄下结论显得不够充分。国内经济结构调整的阵痛期未过，加上外围经济环境没有明显改善，并且投资对中国经济拉动作用也呈现边际递减效应，以及国内消费由于种种问题依然没有得到有效解决，经济增长前景依然不容乐观。9月份的发电量同比仅仅增长2.9，比上月下降0.7，表明实体经济仍没有明显的改观。虽然9月份的进出口贸易稍微好转，这主要得益于国外圣诞和元旦的订单，一旦排除季节性因素，那么结果就迥然不同。9月CPI降至1.9，有些乐观的人士认为通胀不是问题，央行或再次实施较为宽松的货币政策。从另一个角度分析，通胀的走低也说明有效需求在下降，工业出厂价指数创新低表明工业企业利润空间进一步被压缩，9月国企的利润同比降低11.4也佐证这一观点。
中国：开年至今，国内经济下行与见底的争论喋喋不休，而在GDP逐步下探期间，国内却并未如期所料推出重大经济刺激政策，而进入11月后，国内制造业和基建的投资都将进入淡季，在加上对换届之后刺激政策预期的淡化，及国际经济环境仍有进一步恶化迹象，中国第四季度GDP出现反弹的预期也将随之黯淡。
图表1全球主要经济体制造业PMI情况
数据来源：金石期货研究所；WIND
从图1可以看出，9月制造业PMI除美国一枝独秀回升至51.5外，包括中国在内等主要经济体及全球PMI都仍处于50荣枯线以下，说明全球经济仍然未能摆脱萎缩的泥潭。但从短期整体趋势来看，都有回暖复苏的迹象，但表现得并不显著，意味着短期中国国内、外需出现趋势性改善的迹象也仍不显著。单就中国制造业PMI而言，制造业的季节性反弹(金九银十)已经进入尾声，每年十月份之后，国内建筑业和部分制造业活动强度可能随节气入冬，活动强度减弱的局面直到来年3月份才有所改善再次复苏。
图表中国出口改善前景堪忧
数据来源：金石期货研究所；WIND
美国：从图2来看，美国经济复苏表现虽稳定但缓慢，而且贸易保护主义抬头，中美之间的贸易诉讼增多，加上美国年底即将面临的“财政断崖”风险，也影响到中国出口的外需改善情况。虽然9月份中国出口同比增长，但趋势仍难言乐观。
欧盟：另外，欧洲眼下虽未爆发重大风险事件，但暂时看似平静的欧元区确实岌岌可危。欧洲领导人之间分歧不断，争论博弈暗流涌动，如果救助西班牙等国的措施进展不佳，欧债危机有卷土重来的可能。
综合分析：由此看出，宏观经济大背景仍鲜有明显改善迹象，因此，市场催生出一种预期，即预期11月份至明年一季度之内，中国可能出台新一轮的经济刺激政策，给市场带来相应的政策红利。然而，我们认为，政策红利的预期是美好的，但事实并不常常如愿。
从近三次换届的情况来看，中国财政和货币政策经过前期的释放，换届前一年至换届时点的操作空间都较为有限。加之国内工业企业仍在去库存阶段，新一期出口数据增长缓慢但毕竟未再次出现大幅下滑。整个国内经济活动仍是略显羸弱，但部分行业有企稳复苏的势头。其中影响最大的是房地产市场，虽有政府高压控制，但近期房地产市场活跃度有所提升，这也是中国经济的重要支撑。
因此，除非中国的经济出现明显的恶化衰退，否则一味期望换届后能出台新一轮刺激政策可能是一厢情愿。中国第三季度GDP增长被视为是经济企稳的信号，这更加印证了短期难有重大经济刺激政策的推出。总之，即使出台一些稳增长的项目政策，在重大结构性改革进程中的中国，2008年的超常行情也不会重演。
总体来看，11月中国宏观经济难见惊喜，但也不会太坏，整体仍将保持一个长期筑底态势。
二、供给：产能扩建造成产量居高不下
1、国内产量依然居高不下
2012年1-9月份国内PVC累计产量为1002万吨，同比去年增加1.94。据统计，2012年国内PVC确定新增产能在350万吨以上，加剧了PVC行业的产能过剩局面。尽管因为PVC行情的低迷，部分PVC生产企业陆续停车检修或降低开工率，PVC行业整体开工率不高，但烧碱价格的高位震荡令以碱养氯现象在氯碱企业普遍存在，国产料供应依然居高不下。
2012年确定投产的新增产能（未扩建企业未统计）
企业名称
2011已有产能
2012扩建至产能
2012新增产能
无锡格林艾普化工股份有限公司
16
30
14
韩华化学（宁波）有限公司
30
60
30
台塑工业(宁波)有限公司
40
55
15
德州实华化工有限公司
15
30
15
内蒙古晨宏力集团宏力化工有限责任公司
5
10
5
河北盛华化工有限公司
20
40
20
宜宾天原集团股份有限公司
52
82
30
云南盐化股份有限公司
10
40
30
新疆中泰化学(集团)股份有限公司
90
160
70
陕西金泰氯碱化工有限公司
12.5
27.5
15
新疆宜化化工有限公司
60
60
沈阳化工股份有限公司
13
20
7
宜昌山水投资有限公司
2.5
5
2.5
中国平煤神马集团
45
50
5
河南永银化工实业有限公司
12
20
8
总计
363
689.5
326.5
2、进口量一直维持较低水平
2012年1-9月份PVC累计进口数量为72.98万吨，同比减少3.92。商务部自2009年9月29日起，继续按照2003年第48号、第53号公告，对原产于美国、韩国、日本、俄罗斯和台湾地区的进口PVC实施反倾销措施，实施期限为五年，PVC进口量此后一直维持较低水平。
3、出口量较去年同期大幅回落
2012年1-9月份PVC累计出口数量为27.73万吨，同比减少18.64。去年3月突发的日本强震，使大量国外下游企业及贸易商转向中国市场寻求货源，PVC出口量短期内大幅攀升。但这一突发事件对市场的影响已经消退，出口量已回归至前期正常水平，PVC出口量较去年同期大幅回落。
4、市场供应量仍在稳步增长
由于进口量和出口量所占比例非常小，PVC的市场供应情况主要受到国内PVC产量的影响。PVC进口量一直维持较低水平，出口量较去年同期大幅回落，而国内产能过剩局面加剧，行业开工率一直不高，国产料供应依然居高不下，整体而言，市场供应量仍在稳步增长，对PVC期货形成持续打压。
三、需求：PVC消费仍受房产政策抑制
1、房地产市场继续震荡筑底
PVC制品消费构成比例分为软制品和硬制品两类，其中占比最大的为型材和管材，分别为29和27。由于型材和管材主要用于建筑领域，所以，国内房地产市场的发展态势对PVC的需求起决定性的作用。2012年1-8月份，房地产开发企业房屋新开工面积12.29亿平方米，下降6.8；房屋竣工面积4.46亿平方米，同比增长20.2，增速比1-7月份提高1.2个百分点。从1-9月全国商品房销售情况看，销售面积仍低于2011年同期水平，但降幅在持续收窄后企稳；同时，销售金额高于去年同期水平，且增速持续回升。开发商资金链紧张程度趋缓，土地市场表现活跃。受中央反复强调“坚持房地产调控不动摇”政策影响，房产市场难言回暖，所以PVC消费略有改观但仍受房产政策压制，虽然近期价格大幅反弹，但其主要是受基础建设投资影响，并不是因为房地产市场回暖影响。
时间
产量(万吨)
进口数量(万吨)
出口数量(万吨)
表观消费量（万吨）
2012年1月
109.13
7.65
0.91
115.87
2012年2月
107.17
9.07
1.76
114.48
2012年3月
111.62
9.32
3.94
117.01
2012年4月
109
7.1
4.04
112.06
2012年5月
111.42
7.74
3.7
115.46
2012年6月
115.13
6.42
1.95
119.59
2012年7月
108.19
8.14
1.58
114.75
2012年8月
108.7
9.87
3.64
114.94
2、制品产量增加提升PVC需求
2012年1-8月国内塑料制品累计总产量为3621.8万吨，较去年同期增加9.5。随着中国经济的触底回升，国内塑料制品的消费量将逐渐回升，塑料制品企业的生产经营状况也将出现一定程度的好转，届时对PVC的需求将有所回暖，因此这个冬季PVC的备货量预期会高于去年同期。
四、成本：生产价值继续支撑PVC价格
PVC主要的生产方式有电石法和乙烯法两种，国内因电石成本较低，所以电石法生产的PVC占比较大。从生产成本角度分析，电石法PVC和乙烯法PVC工艺在不同经济发展周期，成本差别较大。通常情况下，在国际宏观经济高速发展阶段，由于油价较高，乙烯法生产成本较高，电石法成本优势明显；而一旦国际经济进入衰退，油价将在低位运行，电石法由于能耗较高，煤电油运等价格有支撑，成本优势消失。
1、电石法生产成本为6330元/吨
根据电石法生产原理，国内电石法生产PVC成本包括电石成本、氯化氢成本、水电汽成本、助剂成本、包装袋成本、工人工资福利以及制造费用等。其中电石成本占60~70，氯化氢成本占10~20，制造成本占6~10。国内各生产企业由于地理因素、生产技术及生产设备的因素不同，导致生产PVC的各个环节产生的成本有所差异。目前电石市价3000元/吨，原盐市场价190元/吨，折算后电石法PVC生产成本为6330元/吨。
2、乙烯法生产成本为6800元/吨
乙烯法成本的主要因素有乙烯消耗量、氯气消耗、耗电量、加工助剂、管理人工费用等。乙烯法每生产1吨PVC要消耗乙烯0.5吨，消耗氯气0.65吨，两者约占成本的60左右。在原料成本中乙烯成本占了主要部分，乙烯价格对聚氯乙烯的成本有较大影响。而影响乙烯成本的根源在于石油的价格。目前美原油价格为86.6美元/桶，VCM价格为630美元/吨，折算后乙烯法PVC生产成本为6800元/吨
3、内部竞争致使电石法以降低生产成本为经营目标
电石法为主的生产企业借助产业结构调整风潮，凭借低廉的生产成本和烧碱方面的利润贡献，采取以低于乙烯法生产成本的价格进行销售，排挤乙烯法企业。因此在宏观上没有重大变化的情况下，电石法为主的生产企业会一直秉承这一理念，始终以降低生产成本为盈利模式。但价格再低也要体现生产价值，所以受生产价值支撑，PVC价格不可能无限下跌。
五、氯碱平衡：烧碱价格回落PVC压力减弱
氯与碱的平衡是氯碱工业发展的关键。20世纪80年代，我国以碱定氯，通常把氯产品作为生产烧碱的副产品，到了20世纪90年代，由于耗氯产品的应用越来越广泛，氯碱工业逐步发展为以氯定碱，烧碱逐渐被一些业内人士称为副产品。自去年开始，饱受欧债危机等因素困扰的全球经济陷入泥潭，多个行业需求增速放缓甚至停滞，化工品价格跌跌不休。然而烧碱市场受到下游行业产能集中释放、亚洲主要生产国产量骤减(日本大地震引发海啸造成该国多个氯碱装置停产)等支撑，价格开始拾级而上，创下历史高位。而此时，以PVC为主体的耗氯产品行业却正饱受需求疲软的折磨，严重亏损，聚氯乙烯有再一次回到副产品的位置的痕迹。近期亚洲地区氯碱企业逐渐复工，国内烧碱价格有所回落，对PVC价格的压制作用将逐渐减弱，但PVC产量将处于高位，但供需面的矛盾也将继续对PVC期价形成压制。
六、综合分析：PVC价格长期低位震荡
长期来看，产能扩建和房产政策限制给PVC价格带来长期的供需压力，但生产价值的体现也将长期支撑PVC价格的底部，在宏观没有方向性拉动的时候，PVC价格仍将长期以低位震荡的趋势运行为主，高值区间6900-7100元/吨，低值区间6100-6300元/吨。
近期由于烧碱价格对PVC的压制减弱，同时PVC价格运行至震荡区间底部，反弹概率大幅增加，所以操作上我们建议以买入PVC期货为主，入场区间6200-6300；止损方式为期价跌破6100或资金亏损5；最大持仓不超过50；目标点位6900；入场方式以梭行入场为宜。
金石期货研究所高岩周小川
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